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在当前法律框架内如何设计并购的交易结构(二)

作者:sdcms 来源:原创 日期:2012-7-30 14:03:59 人气: 标签:

一、 并购中特别关注事项及相关监管机构,并购活动是一个复杂的系统工程,关系到投资人、公司(企业)、债权人、经营者、职工等各种利益主体的利益再分配,涉及公司法、合同法、劳动法、税法以及国有资产管理的各种政策法规。并购过程中,法律关系错综复杂,交易事项繁多,需特别关注产权(股权)交易、公司设立、公司治理、信托运用、土地处置、债务处理、人员安排、薪酬制度等。在这个过程中,政府决策者要求既做到产权(股权)规范有序流动,国有资产不流失,又做到平衡各方利益主体,顺利推进并购交易活动健康有序发展。

下面分别就以上8项特别事项分别阐述。

1. 产权(股权)问题:是公司的根本性问题

法规主要从以下五个方面加以规范:(1)产权转让(2)资产评估(3)国有资产管理(4)上市公司产权交易(5)外商投资参与产权交易。

监管部门:(1)国有资产监督管理委员会(2)国有资产管理局(3)国家体改委(4)财政部(5)证券监督管理委员会(6)商务部等。

2. 公司设立:是公司存续和发展的前提与基础,公司依法规范设立是公司发展壮大的根基,企业改制并购中通常会伴随着公司设立行为。

监管部门:(1)国家税务总局(2)国家工商行政管理总局等。

3. 公司治理:企业改制并购对公司治理的影响巨大。

监管部门:(1)证券监督管理委员会等

4. 信托运用:随着《信托法》等一系列信托法律法规的出台,信托在企业改制并购中的运用越来越广泛。

监管部门:(1)中国人民银行。(2)中国银行业监督管理委员会。(3)民政部。(4)证券监督管理委员会。等

5. 土地处置:土地资产处置的核心是选择合适的土地资产处置方式。

监管部门:(1)国土资源部(2)国家土地管理局等。

6. 债务处理:债权债务问题与投资人、债权人、企业自身、企业职工等各方利益主体都有重大关系,是企业改制并购成功与否的关键因素之一。

监管部门:(1)中国人民银行(2)财政部等。

7. 人员安排:在企业改制并购过程中,妥善安置职工、规范劳动关系是其中的一项重要工作内容。

监管部门:(1)劳动和社会保障部(2)国家科委(3)国家发改委。

8. 薪酬制度:也是改制并购时投资者和经营者关注的重点。.

监管部门:(1)国家税务总局(2)财政部等。

二、 并购中存在的问题及解决措施

在中国资本市场发育不太成熟、法律法规不太健全的情况下,并购交易行为必然会受到一定的影响。特别是最近几年证券市场出现的资产重组案例,无一不是显露出来其政策的“软肋”。现有法律法规原则性规定太多,具体操作性规定太少,而且政府的干预程度太强。很多地方政府为了当地经济发展和产业结构调整,积极帮助企业进行资产重组与并购,有的牵线搭桥,有的包庇代替,结构很多情况下是“好心不一定有好报。”重组并购是一种企业行为,也是一种市场行为,应该回归市场化运作。

(一) 并购中存在的问题

1. 并购面临的主要障碍

(1) 股票市场不完善对上市公司并购重组的制约。

(2) 投资银行发展滞后对上市公司并购重组的制约。

(3) 上市公司并购重组的配套政策不完善。

(4) 法律法规尚不健全。

(5) 政府不适当干预。

2. 并购的立法状况及缺陷

(1) 从规范的效力层次级上看,调整企业并购的法律规范效力层次较高的基本法律较少,而以法律效力层次较低的行政规章居多。

(2) 从内容上看,①规定得比较粗糙,使得时间中操作性不强;②有些规定较为滞后,难以适应现实得需要。如股权置换、买壳上市等企业并购方式已为实践突破,而公司法、证券法等都未有相应规定。③对国有企业规定得比较细,对非国有企业则一笔带过,甚至根本未提及,使得非国有企业得并购存在着法律调整得真空地带。④有些内容缺陷。如公司法中欠缺对中小股东特别保护措施之规定。

(3) 从体系上看,调整企业并购得法律体系总体上不够完善,各法律规范之间得衔接也不够好。如为各发达国家普遍规定得规制企业并购得反垄断法,我国至今仍未制定。而现行的公司法和证券法在某些方面的衔接还有待完善。

总之,与西方国家并购重组法律相比,我国调整企业并购的法律体系还不够完善,难以满足现实的需要。因而,完善我国的企业并购重组法律体系是必要的也是迫切的。

(二) 并购立法的完善与政策建议

1. 立法的完善:

尽管完善我国企业并购法律体系是一项复杂的系统工程,尚需一定的时日。但目前当务之急是要从以下方面加以完善:

(1) 建立统一的并购法律体系。

(2) 制定并购反垄断法律规范。

(3) 完善信息披露制度。

(4) 建立对中小股东的特别保护。

2. 政策建议:

(1) 改革措施,完善证券市场的功能和架构

①有计划地扩大股票市场规模,壮大直接融资市场;②选择适当时机,将公有股推向市场;③适当放宽上市公司并购首次公告地比例;④积极稳妥地发展养老基金,保险基金、信托基金等机构投资者;⑤逐步完善证券市场自身支持并购重组地功能和手段,如完善证券市场上大交易订单处理能力、股权代理收购能力、并购重组融资能力等;⑥严厉打击上市公司并购重组中出现地内幕交易行为。

(2) 注重重组整合,提高并购重组的成功率

①人事整合;②营销整合;③管理整合;④企业文化融合。

(3) 减少政府干预,正确引导并购行为

①合理规划;②充分协调;③加强监督;④搞好服务;⑤重点扶植。

三、 特别关注:要约收购的注意问题及相关法律制度

(一) 要约收购的信息披露

我国法律规定需披露内容:(1)大股东持股信息的披露;(2)要约内容及相关信息的披露;(3)要约有效期限的披露;(4)目标公司董事会的信息披露。

我国《证券法》是一种“半强制”的要约收购制度,这表现为对要约收购启动规定的两个例外条件:一是《证券法》给收购人一个选择权。是否启动要约收购,要看收购人是否“要继续收购”,如果认为达到30%的持股地位后已经控股,不必再继续收购,则不会引起要约收购(第81条);二是证监会有豁免权,即在一定情况下可以免除收购人采用要约收购方式继续进行收购的义务。

而被收购公司的董事会也必须忠实地向市场披露,其对收购地建议及公司可能受到地影响,这也是被收购公司董事会代表公司与股东利益、忠实公司与股东地职责。各国和地区均规定被收购公司董事会必须出具相关意见书并进行披露。

(二) 发出要约收购的规定

1. 关于公布收购意图的规定

我国《暂行条例》第47条并未明确规定大股东在披露持股比例的同时,还须披露持股意图,这是不合惯例的,步利于保护持股较少的股东。不过制造修订的《证券法》(草案)第64条和第67条分别规定了持有一公司10%股份须向国务院证券管理部门、证券交易所书面报告和披露购股目的。

此外,关于公布收购意图的方式,各国有指定报刊公布、通过新闻发布会公布、存于指定场所备查、交易场所内部发消息和电脑联网系统显示等公布方式,我国《暂行条例》及正在修订的《证券法》(草案)对具体的公布方式没有作出规定。希望在未来的立法中,这一问题应得到明确。

2. 关于发出要约的规定

在我国证券法中关于收购的公告业务,主要有五个方面:

(1) 当收购方(或投资者)持有一个上市公司总股份达5%时,应当在发生之日起3日内公告;

(2) 以后每增加或减少5%,仍应公告;

(3) 公告内容主要有名称、住所、股票名称、数量,达到法定比例或变化的日期;

(4) 如发生要约收购在15日内公告;

(5) 协议方式收购的,在协议达成后3日内公告。

3. 关于要约价格的规定

如何确定要约价格,世界各国法律对此有两种不同的态度:一是由收要约购人自己确定;二是法律明确规定定价方法。我国《暂行条例》第48条采用法定主义,要约价格以下列价格中较高的价格为准:(1)在收购要约发出前的12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格;(2)在收购要约发出前的30个交易日内该种股票的平均市场价格。而正在修订的《证券法》(草案)对要约价格未作规定。

(三) 强制要约收购及豁免

在收购过程中,大小股东所处地地位是不一样的,大股东可操作股市行情、掌握公司的日常经营与管理权,而小股东常处于任人支配的“囚徒困境”中,因此有必要规定获得被收购公司控股权的股东以不低于其为取得控制权所支付的价格向其余股东发出全面收购要约,以使大小股东获得公平的价格。

1. 强制收购要约原则

我国《暂行条例》第40条以及正在修订的《证券法》(草案)第66条规定:如果在一个时期内取得公司35%以上有表决权的股票,则必须向目标公司该类股票的所有股东发出收购要约,即通过限制大股东收购股票的自由来保护小股东的利益,从而获得小股东对股市的支持。

2. 一致行动原则

我国《暂行条例》只有“以间接持有”一词,正在修订的《证券法》(草案)只用“直接持有或两个以上有控股关系的投资者”来表示一致行动关系的存在,并没有使用“一致行动人”这一概念,也$对一致行动人的范围作出明确规定。这不利于证管部门咱起实践中全面准确地认定一致行动人。

3. 关于要约收购报告书的内容

我国《暂行条例》第49条对要约收购报告书地内容只是笼统地作了规定:“收购要约人在发出收购要约前应当向证监会作出有关收购的书面报告;在发出收购要约的同时应当向受要约人、证券交易场所提供本身情况的说明和与该要约有关的全部信息,并保证材料真实、准确、完整,不产生误导。”而正在修订的《证券法》(草案)第67条列出了八项收购报告书的内容,但仍欠完整。

(四) 最高价及价格平等原则

在上市公司的收购活动中,被收购公司的股东由于其持有的股份数量不同,因而他们与收购者讨价还价的能力也会不同。收购者为了能够顺利完成收购,往往给予持有股份数量较多的股东以一定的优惠条件,比如给予这些大股东较高的溢价,这就构成了对中小股东的歧视、不公正。因此,各国法律都规定了价格平等、价格最高原则,亦即在收购中被收购公司股东平等地享有收购者向任何股东提出最高价要约。

(五) 要约期限及要约收购的修订、撤回问题

根据《证券法》地规定,收购人确定地收购要约的有限期应不少于30天。少于这个数字的期限设定将被认定为无效。在要约有效期内,邀约人一般不能撤销要约,而受邀约人可以作出限期内发生变更,那么自变更开始,应该留给或追加一段合理的时间给受要约人来对该变更作出考虑和反应。

我国《暂行条例》第49条和《证券法》(草案)第70条虽然也对要约的修订、撤回问题作了规定,但内容关于监督,对在什么情况下允许修订要约、什么情况下撤回等问题,没有加以明确。我认为,在未来立法中,参照国外的一些做法,对要约修订、撤回问题分别作出详细规定。在要约修订问题上,至少应明确以下几个方面的问题:

1. 只能在要约有效期内修订;

2. 主要在特殊情况下(如国家政策变动等)才允许修订;

3. 要约修订后,应保持较长一段时间的接受期;

4. 受要约人的全体股东均有权按经修订的条件接受要约。

对于要约的撤回,应明确在要约有效期内不得撤回要约,除非出现下列特殊情况:

1. 要约收购期间,目标公司的资产价值或性质发生重大变化,以至于从根本上影响收购人购入股票的目的;

2. 政府证券管理部门对该项要约作出禁令;

3. 要约的附加条件在要约有效期内仍未成就。

(六) 所有股东平等

首先,一项收购行为如果被认定或规类为要约收购,该收购要约应向所有的除收购人之外的目标公司股东发出。我国法律规定,要约应向目标公司所有股票持有人发出;收购人在有效期内,不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。

其次,我国《证券法》规定,发出要约后,股东待遇平等。要约的条件应适应所有发出承诺的股东。

要约有效期的效力适用于目标公司的所有股东。在要约有效期届满的那一刻,股份转让合同成立并生效。

最后,如果部分收购被法律所允许的话,那么要约人要对要约期间所有超过其欲收购股份数量的应约股份按比例接纳。

(七) 部分要约收购问题

强制要约收购常常是法定的全面要约收购,那么是否有可能属于部分要约收购呢?从现有的法律规定来看,答案应该是肯定的。根据《证券法》第82条的规定,法律承认要约中载明“预定收购的股份数额的情况”。

(八) 要约收购后的法律问题

1. 收购结束后对小股东利益的保护

我国《暂行条例》和正在修订的《证券法》(草案)都作了相同的规定,即收购要约期满,收购人持有的被收购公司的股份达到该公司已发行上市股份总额的90%以上时,其余仍持有被收购公司股票的股东(小额股东),有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票。显然,我国法律的这种规定重在保护小额股东的利益,是符合各国立法的精神和趋势的。

2. 收购人获取100%股权后,目标公司的存续

在我国,除非是国家授权投资的机构或国家授权的部门作为收购人,否则在收购人获得100%股权后,目标公司必须解散,为收购公司兼并。但现行的《公司法》和《暂行条例》均没有对这种情况作出明确规定。正在修订的《证券法》(草案)第79条规定:“通过要约收购或者协议收购方式获取被收购公司股份并将该公司撤销的,为公司兼并,被兼并公司的原有股票,由收购人依法更换。”虽然这一条款在用词等方面还不够准确、完善,但毕竟是对现行立法的突破,弥补了这方面的立法空白。

3. 中国要约收购的新趋势

中国股市的一个先天问题——股权人为分割,A、B股分开,流通股和非流通股并存,并且价格差异巨大。在这种情况下,如果对所有规定发出同样条件的收购要约的话,收购成本将会非常之大,收购行为也可能变得不经济;其次,尽管立法上已经提出了要约收购,但其中对要约收购的价格、支付方式、信息披露的方式中都没有明确的规定,使得要约收购在实践中具体操作起来年度较大。

但是,在新颁布的《上市公司收购暂行规定》中,对于要约收购的适应范围、信息披露、操作过程已作了明确的规定,同时提出了极具中国特色的“分类要约收购”这一创新方式。《规定》第29条规定:“要约人应当公平对待被收购公司的所有股东,拥有法律、法规规定的同一类股份的股东应当得到同等待遇。”第30条又规:“要约人要约收购被收购公司某一种类的股份,应当向持有该种股份的所有股东发出;对同一种类股份要约所提出的各项条件,应当适用于持有该股份的所有股东。”可见,与《股票发行与交易管理暂行条例》和《证券法》相比,《规定》中有关要约收购规定的可操作性与可行性大大增强了,尤其是对市场分割下的要约收购作了详细的规定,使得要约收购可以通过对同一种类的股票发起要约而在中国成为可能。

(九) 有关收购具体行为——“上市公司国有股权转让”的法律要求

1. 上报财政部文件

(1) 由市国资局准备和提供的

①省国资局关于转让国有股权的申请报告;②省人民政府同意股权转让的批准文件;③国有股权转让可行性研究报告;④国有股权转让收入的收取及使用管理报告;⑤市国资局与受让方草签的股权转让协议;⑥上市公司上年度及近期财务审计报告;⑦上市公司前10名股东名称、持股情况及以前年度公有股变化情况;⑧上市公司《公司章程》、《营业执照》。

(2) 由受让方准备和提供的

①受让方《公司章程》、《营业执照》及经法定验证机构的公司前3年或公司成立以来的财务会计报告;②受让方股东情况及资信状况;③受让方与上市公司、市国资局的债权债务情况;④受让方在报财政部审批受让国有权9个月内与转让方及公司发生的股份转让、资产置换、投资等重大事项的资料;⑤受让方受让股权后,对公司长远发展战略及未来12个月内对公司进行重组的计划;⑥律师对本次股权转让出具的法律意见书。

2. 向证监会保送以下材料

(1)由上市公司准备和提供的

①董事会关于购买或出售资产事宜的书面报告。包括事件的经过、交易各方情况介绍、交易内容、价格及定价依据、金额、支付方式、对上市公司的影响等;②董事会关于与市国资局在人员、资产、财务上分开的承诺和具体实施方案;③董事会决议副本;④购买或出售资产交易公告副本;⑤购买或出售资产协议或协议草案。

(2)由受让方准备和提供的

①受让方关于准备长期持有上市公司股份的声明;②会计师事务所对上市公司拟购买或出售的资产连续两个会计年度的财务状况和经营业绩出具的审计报告;③律师事务所出具的法律意见书;④财务顾问报告。

3. 工作程序

 

第一步:目标上市公司情况收集。

受让方对上市公司进行深入调查研究,摸清公司资产作客、经营状况和财务状况,了解公司的潜力和面临的问题。

第二步:收购数量、金额、收购价格及确定依据、付款方式、财产处理方案、人员安置方案、债权债务安排、资产重组计划等。

第三步:谈判。

受让方与转让方就股权受让及有关事宜包括公司名称是否保留、是否迁址、管理体制如何重建、人员安置、资产处理、债权债务安排、收购价格、交易方式等,进行充分协商,达成一致意见。

第四步:转让方、受让方草签《股权转让协议》。

第五步:实施。

(1) 转让方向省国资局提交转让国有股股权的申请报告,并将股权转让意向书报财政部备案;

(2) 上市公司董事会分布股权转让提示公告;

(3) 省国资局对转让国有股权申请报告进行审核后报省人民政府审批,取得省人民政府同意股权转让的批准文件;

(4) 受让方按草签协议中的价格向转让方预会30%的股权转让金后,按财政部要求,将股权转让有关报送材料报财政部批准;

第六步:等待财政部批复。期间做好:资产剥离和人员安置工作,为股权受让后的资产注入作准备。

第七步:在接到财政部同意股权转让的批复文件后:

(1) 3个工作日内签订正式《股权转让协议》;

(2) 受让方付清剩余股权价款后与转让方办理股权过户手续;

(3) 转让方在完成所批准的股份转让后,将所转让的国有股种类、数额、成交价格等有关资料,在15日内报省国资局和财政部备案;

(4) 发布股权转让公告,包括《上市公司关于股权转让的公告》、《国资局关于出让上市公司国有股的公告》、《受让方关于协议受让上市公司国有股的公告》等公告。

第八步:管理权移交。

(1) 召开上市公司董事会会议,审议通过改选董事长、副董事长、聘任总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书等议案。并公告一个月后召开临时股东大会及会议将要审议的内容;

(2) 召开临时股东大会,审议通过改选董事、股东代表出任的监事的议案、修改公司章程的议案、工商注册及修改公司章程中涉及公司股东条款的议案

第九步:业务重组。

(1) 状况董事会会议,讨论对公司原业务的改组方案、变更公司名称、证券简称的议案、修改公司章程的议案、资产重组方案,并公告一个月后召开临时股东大会及将要审议的内容;

(2) 召开临时股东大会,审议对公司原业务的改组方案、变更公司名称、证券简称的议案、修改公司章程的议案、资产重组方案、股东大会授权董事会办理变更名称具体事宜、董事会发布变更证券简称,整个收购行为完成。

 

第五部分金融业的个案分析

案例一:美国银行收购建行

(一) 美国银行将以30亿美元的价格收购中国建设银行的9%股份,这宗交易将是外资对中国银行业的最大一笔单一投资,将对我国的银行业、并购业产生非常重大的影响。2005年6月17日,中国建设银行与美国银行签订了战略投资和合作协议,成为中国四大国有商业银行中第一家引进外资的银行。

1、双赢的选择

l 对于美国银行来说,通过实现与中国建设银行的战略合作,可以借助中国建设银行在国内的网络优势、地缘优势和文化优势,弥补自身在中国地区营业网络、人民币资金、客户信息等方面的不足,进一步开拓中国地区的市场,分享中国的客户资源,创造新的盈利空间。在2007年即将到来之际,各家外资银行纷纷调整在中国的业务,因为按照中国加入世界贸易组织的承诺,届时,中国将允许外资银行与内资银行共同争夺1.4万亿美元的内地个人储蓄。

l 对中国建设银行而言,引进境外战略投资者,不仅可以增强资本实力,改善股权结构,支持公开发行顺利上市,更重要的是,有助于加速中国建设银行的经营机制转变,有助于引进先进的经营方式和金融产品,有助于提升核心竞争力,有助于加快实现与国际金融市场接轨。

2、国有银行的改革需要

引进战略投资者一直是建行进行股份制改造、提高自身竞争力的一个重要环节。引进战略投资者的目的主要不是为了充实资本,而是希望通过引进战略投资者进一步深化建行的改革,完善建行的公司治理,提高建行的经营管理水平,为提高建行的长期竞争力打好基础。其中最核心的是通过向合作方引进产品、技术和管理经验,全面提高建行服务客户的能力,使建行的新老客户得到更加全面优质的服务,由此提升建行的竞争能力和综合素质。

通过与美国银行达成合作伙伴关系,建设银行率先成为国有独资商业银行中第一家与国外战略投资者达成协议的银行,这意味着建设银行朝着实现公开发行上市的目标又迈出了坚实的一步。另一方面,对银行来说更基础的也更迫切的是如何全面提高银行的服务质量、为客户提供最好的银行服务,这是一切价值和利润的源泉。

3、政府的支持

在中国建设银行与美洲银行签署协议的过程中,中美两国政府、金融界、中介机构等都给予了极大的关心和支持。双方以这次签署合作协议为新的起点,积极地参与中国金融业的改革、开放和发展。

二.案例点评——对中国金融业改革与发展的启示

要实现中国金融业的健康发展,转制才是关键,还需要大量细致而艰苦的努力。国有银行最基本的问题是产权制度改革、建立现代企业制度。除了很高的不良贷款率,中国银行业案件高发态势始终没有得到很好的控制,这暴露出银行内部管理不善、部分制度形同虚设等问题。此外,上市以后,中国银行业能否在低利差的空间里继续盈利,在盈利模式雷同的激烈市场竞争中保持增长,目前还很难判断。引进国外战略投资者、银行上市的主要目的不仅仅是为了筹资,其目标还应该是建立一整套新的市场激励和约束机制,强调投资者利益,建立规范的公司治理制度。

 


案例二:中信证券收购广发证券

中信证券收购广发证券事件是我国第一起真正意义上的完全市场化要约收购案例,对我国的证券业、并购业产生了非常重大的影响。本文从以下几个方面对这一案例加以分析。

一、案例简介、(一)背景及理由:

1、整个证券业面临非常艰难的生存环境

⑴首先,我国证券市场自2001年下半年就一直处于低迷状态,出现了全行业的亏损,这对昔日高利润的证券业来说是一个致命的打击。无序竞争导致极低的行业利润率,券商违规操作的成本越来越大,因而加速行业集中度、扩大规模及降低风险的规范化操作已是大势所趋。

⑵其次,随着我国加入世贸组织,外国券商进入我国证券市场已指日可待,这将增加我国券商的生存压力,使得他们不但要面对国内券商之间的无序竞争,而且要面临势力强大、经验丰富的外商的竞争。这促使像中信这样有实力的券商通过并购尤其是强强联合的方式,来迅速地扩大规模,增强实力以对抗强大的外来券商。

2、 中信证券自身发展的需要

中信证券的远景是成为亚洲具有影响力的中国证券公司,其最终目标是建立起与国际惯例接轨的现代投资银行经营管理模式。中信要实现其远景和终极目标,必须做强做大,第一步就必须快速扩大规模,提高市场占有率,增强竞争实力,提高抵御风险的能力,迎接国际化和全球化竞争的挑战。而并购是其实现目标的首选方式,这也是国外券商做强做大的成功方式。

中信与广发都是我国十大券商之一,而且两者在某些方面具有一定的互补性,若中信收购广发能够成功,则必将成为我国券商的“航空母舰”,对中信来说是实现其远景的相当不错的一步棋。两者联合后,公司规模将在原有基础上大幅提高,业务结构和地域分布上亦更加均衡和协调,营业网点、经纪业务市场份额和融资业务份额将稳居国内证券公司前列,市场竞争能力和抵御风险能力都将明显增强。

3、 广发证券对中信具有吸引力

⑴首先,广发是一家资产优质而价值又被严重低估的优良证券公司,并购它可实现低成本扩张。然而,尽管中信和广发经营业绩难分仲伯,但估价水平却有着天壤之别,于是,资金雄厚的中信证券便希望通过价值相对低估的广发来提高自身的业绩,实现低成本扩张。广发在经纪业务方面具有绝对优势,而中信在股票和债券承销方面优势明显;同时,广发的“势力范围”主要在广东,而中信则在北方。因而,两者在业务和地域方面具有一定的互补性。

⑵再次是广发分散的股权结构。9月1日广发共有18位股东,前三大股东的持股比例分别为25.58%、15%和14.98%,这种极度分散的股权结构是要约收购的理想条件。

a) 方式及过程:自2004年9月2日中信宣布要约收购到10月14日公告解除要约收购,其间中信共公告四次,公布最新收购进程和收购意向,广发证券共进行过五次股权转让。最终结局是广发证券的原股东占得先机,牢牢控制了广发证券的股权。

1、 中信证券的四次公告

2、 广发证券的五次股权转让

⑴9月10日,由广发证券员工出资2.48亿元设立的深圳吉富公司以每股1.160元收购云大科技持有的广发证券3.83%的股份,打响了广发证券反收购战的第一枪。

⑵9月15日,深圳吉富与梅雁股份签订协议,以每股1.20元收购其持有的广发证券8.4%的股份,此次收购后,深圳吉富持有的股权比例达到12.23%,成为广发证券第四大股东。

⑶9月16日,吉林敖东公告收购风华高科和延吉公司持有的广发证券股份,合计3.39%。

⑷9月24日,吉林敖东与珠江投资签署协议,收购珠江投资持有的广发证券10%的股份,若获批,吉林敖东持有广发证券的股权达到27.14%,成为广发证券的第二大股东。

⑸9月24日,辽宁成大与美达股份签署转让协议,收购其持有的2%广发股权,收购完成后,辽宁成大持有广发证券股权升至27.31%,继续保持广发证券第一大股东的地位。

至此,形成了支持广发证券的“铁三角”辽宁成大、吉林敖东和深圳吉富,共持有广发证券66.68%的股权,基本上破灭了中信成功的希望。

b) 结果:并购失败

l 中信证券失败的原因及教训:中信证券在市场极度低迷、各路券商纷纷落马的有利时机下决定收购广发,从理论上和战略上来看,应该是一个英明的决策,胜算的可能性也很大,然而,最终却以失败落空。究其原因,一是由于过度自信而对并购中的整合成本估计不足,二是收购准备严重不足。

1、 中信对并购中的整合成本估计不足。据有关信息披露,最初,中信方面的收购价定为最高不超过每股1.16元(低于广发2004年中期的每股净资产1.20元),与吉富公司的报价相同,而付款条件却次于吉富公司,于是,云大科技遂选择了吉富公司。后来,吉富公司又以每股1.2元的价格收购了梅雁股份持有的广发证券8.4%的股份,吉林敖东与广东风华、敖东延吉签署了转让广发证券股份的协议,每股转让价1.168元。至此,由辽宁成大、吉林敖东和深圳吉富组成的“铁三角”已经控制了广发近55%的股份,中信见势头不对,才于9月16日明确公告以每股1.25元的价格向广发证券全体股东要约收购广发证券的股份,决心力拼价格战。其实,125元的收购价格并不具有多大诱惑力,溢价率仅为4.17%,远远低于当前并购市场上非流通股协议转让20%~30%的平均溢价率水平,更何况对于广发这样的优质公司。以至于后来的珠江投资和美达股份都倒向广发,使得吉林敖东持有广发27.14%的股份,成为第二大股东;辽宁成大持有广发27.31%的股份,坚守广发第一大股东的地位。至此,“铁三角”已经掌控广发证券66.68%的股份,中信无奈于10月14日对外公告取消对广发的要约收购,要约收购以失败而告终。

2、 中信未能与广发的股东进行详细而周密的沟通。有消息说,中信证券的收购战一直在两条战线上推进:一是借方嘉春为其收购香江集团、珠江投资和梅雁股份三家股东的股份,进而笼络诸多小股东;一是仍然直接出面与广发证券前三大股东辽宁成大、中山公用、吉林敖东商谈购股事宜。两者,显然以前者为主。因为方嘉春与香江集团、珠江投资和梅雁股份三家交情很深,他们参股广发也是由方嘉春从中牵线而成。本来凭着这种有利的关系,如果中信再从中做些周旋,收购其手中股份应该不成问题。然而,出人意料的是梅雁股份早早就与深圳吉富签订了股权转让的协议。这对珠江投资和其他小股东来说多少有点震憾,他们从中感觉到一些微妙的东西,从而谨慎行事。最终连珠江投资也放弃中信的高价倒向广发,更不用说其他与广发有点渊源的小股东了。总之,中信的过度自信和傲气导致了其没法与广发的股东们接近,这从中信总裁张佑军的言语中可得到印证。9月1日中信证券董事会后,其总裁张佑军从北京飞赴广州,与广发证券高层及部分大股东谈判。出发之际,张佑军曾表示,对于广发的股东“愿意出售则收购,不愿出售则与之合作”。其豪气可见一斑。

3、 中信未能与广发的管理层和员工进行充分的沟通。广发证券常务副总裁李建勇博士接受记者采访时表示,中信此次收购属于市场行为,本来无可厚非,股权转让也是股东的事,作为管理者无法也无权加以反对。但广发管理层感到,中信在此次收购中确实有几个问题没有解决好,或者是难以解决好。他分析说,这样一个大规模的收购行为,作为两家实力都比较强大的公司,在联合前双方应该进行充分的沟通和基本达成一致的前进方向,这是个重要的前提。这方面中信做得不够。因为在此之前,中信虽然与部分股东有一些沟通,但与绝大多数股东没有进行沟通,尤其是第一大股东。与公司的高管也没有充分的沟通,只是在一些非正式场合比较随意地提过。因此该收购方案一出,广发上下都非常震惊。9月3日,广发证券二十多名员工就以“企业文化悬殊”、收购将会造成“消化不良”、“优势抵消”为由向广州证监局递交了一份公开信,信中表示“坚决反对中信证券的收购行为,坚决支持公司的各种反收购措施”。可见,对于此次收购,中信与广发方面缺少充分的沟通是中信失败的一个主要原因。

4、 面对广发的反击,中信除了凭借较高的收购价格这一招棋子外,没有别的棋子可用,足见其此次收购的仓促。  

l 广发证券反收购成功的法宝:面对中信的突然袭击,广发奋起反击并取得胜利,主要得益于如下二大法宝。

1. 大股东之间的交叉持股关系。在2004年9月1日前(即中信要约收购广发的前一日),辽宁成大和吉林敖东分别是广发证券的第一、第三大股东,而广发证券工会是辽宁成大的第二大股东(占股16.91%),且广发证券的总裁董正青担任着辽宁成大的副董事长之职,广发证券也是吉林敖东的第一大流通股股东。这种特殊的股权结构在中国资本市场上并不多见,但它却是抵抗要约收购的有利武器。此次广发证券反收购的成功,就是一个有利的证明。在我国,随着企业收购活动的日益频繁,要约收购也必将代替协议收购成为资本市场收购方式的主流,我国资本市场上相互交叉持股的现象也将越来越多。同时,与大股东的相互持股在日本特别多见,但在我国极少,而广发能够引进交叉持股,也说明广发勇于创新和有超前意识,从一开始就注定了广发这次反收购的成功。

2. 实施MBO和员工持股计划 综观广发证券的发展史,我们可以说广发证券的发展史就是一部实施MBO和员工持股计划史。这种有预见性的制度安排,一方面是广发证券激励机制的组成部分,另一方面也成为反收购的一项利器。广发证券第一轮增资扩股后提出了所谓的“四化目标”,即股份化、集团化、规范化、国际化。其中股份化除了指成立股份有限公司与上市外,还有一项重要内容,就是让员工成为公司股东。以人为本是广发一向的风格。据悉,当年陈云贤(前广发证券董事长)为了使员工对公司有归属感,特规定任何一名员工若在本职岗位不合适,公司都会再给三次不同岗位机会,尽可能不让员工流出,因而广发证券员工流动率几乎是行内最低的。广发这种尊重人才的风格使得广发证券的员工视公司为家,把公司事业当作自己的事业来经营,员工利益与公司利益息息相关,从而使得公司在面临中信的敌意收购时能够揭竿而起,并抗争到底,保证了反收购的成功。

二。案例点评

此次中信收购广发是我国证券市场真正意义上的市场化要约收购第一案。中信的主动出击和广发的反收购成功,有力地推动了要约收购在我国收购实践中的发展,对要约收购理论和实践必将产生重要的影响。它带给我们如下启示。

(一) 我国市场化要约收购开始暗潮涌动

市场化要约收购是收购方根据自身的发展战略做出的主动收购,是实质性资产重组的方式之一。它有利于保护中小股东的利益,真正实现同股同权,反过来又能促进资本市场的发展和完善。在我国,随着产业结构的调整及企业自身发展的需要,收购已成为企业发展壮大的重要方式。同时,证监会对整治资本市场的决心坚决,鼓励实质性的资产重组,加强对资本市场的监管力度,使得越来越多的收购方因得不到豁免而不得不实施主动出击,实施真正市场化的要约收购。此次中信收购广发,也因得不到豁免才实施要约收购。可以预见,要约收购已经暗潮涌动了。

(二) 友好协商和充分沟通是要约收购成功的重要条件

根据前文对中信收购失败原因的分析可知,友好协商和充分沟通是要约收购的重要条件。中信在此次收购中没有与广发的大股东和管理层及其员工进行充分沟通,而只是与部分股东进行过接触,只在一些非公开场合以比较随意的方式向广发的管理层提及过收购的意愿,显得非常的不严谨和没有诚意。当广发的管理层得知中信确实有收购广发的打算时,曾明确表示过不欢迎,但中信却视而不见,没有主动与广发方面进行商谈,以争取广发管理层的支持,反而来个突然袭击。结果,收购公告一宣布,就引起广发员工的强烈反对,随后,广发管理层也明确表态反对中信的敌意收购。同时,国外要约收购的实践也表明友好的要约收购成功的可能性远远高于敌意的要约收购,友好要约收购的收购成本也大大低于敌意要约收购。因此,在实施收购活动时,一定要尽可能地与对方的股东和管理层进行充分、友好的协商,争取得到他们的支持,实施友好要约收购,以提高收购成功的可能性和降低收购成本。

(三) 周密而明确的收购计划是要约收购成功的重要保证

收购作为企业一项重要的资本运作方式,在决定实施前一定要有个详细的调研,进而做出周密、明确的收购计划,包括针对反收购的措施,不能草率行事,否则只会导致失败的下场。中信收购广发失败的一个重要原因就是收购计划不周密、不明确,特别是几乎没有针对反收购的措施。如收购调研不尽职,对收购成本估计过低,最初的开价与深圳吉富的一样都是每股1.16元,导致一开始就处于不利地位;当遭到广发的强烈反对时,除了运用较高的价格这一颗棋子外,几乎没有别的措施可用。

(四) “从长计议”是企业反收购成功的法宝

这里的“从长计议”是指企业在发展过程就要有意识地制定或安排一些反收购的条款或制度。如培养与大股东的友好关系、与大股东相互交叉持股、实施员工持股计划等。敌意收购往往隐蔽性高,来得突然,如果等到敌意收购的公告出来才寻求或采取相应的反收购措施,显然措手不及。只有在公司章程中明确规定一些反收购的条款或在发展过程中逐步形成相应的制度或关系,才能在敌意收购发生时沉着应对,增加反收购成功的可能性。如此次广发的反收购战之所以成功,与广发的先知先觉完全分不开。广发在发展过程中培养了与大股东的良好关系并交叉持股,因而在这种应急事件发生时能得到大股东的强力支持;广发在发展过程中逐步在公司章程中规定了股份回购和员工持股计划的制度安排,这样在敌意收购发生时可迅速启动这些应急机制。广发反收购成功的案例为我国的反收购实践提供了宝贵的经验。

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